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部长的发言“振聋发聩” 非鱼的回应也“掷地有声”

部长的发言“振聋发聩” 非鱼的回应也“掷地有声”
原标题:讲得有道理
  来源:寒飞论债
  【笔者按】这两天关于中国债券市场的口水战沸沸扬扬,部长的发言“振聋发聩”,非鱼的回应也“掷地有声”,谁是谁非?作为一名长期在债券市场中埋头码字的草民,尽管没有能力来评判顶层设计的对与错,但是就债券市场微观特征发表一点个人感想和看法,希望能对中国债券市场的持续健康发展贡献绵薄之力。
  不能用发展中取得的成绩来否定调整中出现的问题。中国债券市场在扩大“直接融资”层面确实起到了非常重要的作用,这一点毋庸置疑。姑且不去讨论由于银行持有债券(包括利率债和信用债)占比超过50%,使得“直接融资”的含金量打了对折,假定银行持有债券也算“直接融资”,问题在于当前的问题不是债券市场的发展,而是整体宏观杠杆率偏高,金融供给侧面临深化“改革”的问题,既然银行间债券市场占了债券市场80%的份额,那么在用债券融资“加杠杆”过程中所起到的作用是不是也要承担80%的份额(2012年之后的宏观杠杆率上升,与债券融资的加速有更密切的关系)?过去债券市场步子是不是迈得太大太快了?

  竞争固然能加速市场发展,但也可能导致“萝卜快了不洗泥”。从有担保到无担保,从有额度控制到无额度控制,从审核制到注册制,多个债券市场在制度顶层设计上的竞争,结果大幅降低了债券发行的门槛(或者是交易成本)。再加上低资金成本的大中型商业银行深度重度参与银行间债券市场投行业务,“投承”结合的模式放大了银行对信用债的需求,最终的结果导致信用债发行利率长期低于“均衡”水平(最极端的情况是出现信用债发行利率低于商业银行负债融资成本)。整体信用债估值整体偏贵的结果,供给层面的影响就是信用债的利率水平低估了真实的违约风险,需求层面的影响就是债券投资策略集中在“下沉资质”和“放杠杆”,非常容易受到“违约风险事件”和“流动性”冲击影响,而由于中国信用债市场的“低流动性”和“低对冲性”,最终风险可能传导到整个债券市场甚至金融市场。
  市场投资者结构是逐渐演变的,事先设计的结构未必就是合理的。当前的银行间债券市场确实是机构投资者构成的场外市场,但这是事先顶层设计好的,并非市场逐渐演变而成的均衡结构。如果说因为“信用债投资的专业性较强”,不适合个人投资者,只适合机构投资者,因此以个人投资者为主的交易所市场不适合作为信用债交易的主要场所,那么这种说法并未考虑以下两点:第一,交易所市场的投资者构成本身也在“机构化”;第二,股票的风险比信用债更大,投资的专业性更强,但是交易所市场并未排除个人投资者。信用债市场只能以银行间市场为主,其理由值得商榷。
  事实上,笔者认为,当前债券市场的讨论重点不是去纠结过去“发展”中取得的成绩大小,而是要讨论如何更好的进行“改革”的问题,债券市场的“改革”显然也是“金融供给侧改革”的一部分,举例来说:(1)将债券市场基础设施的收费内容和价格纳入监管加以管控;(2)适当淡化市场自律组织的行政级别,纳入部分市场专业人士,增强自律组织与市场的双向互动;(3)改进现有一级招标规则,债券市场的定位不能只是面对发行人的“融资”功能,更重要的是为机构投资者提供“投资”功能;(4)制度层面上给予债券市场做市商更多对等的“权责”,提升债市流动性,活跃中国债券市场。
  真心祝愿中国的债券市场越来越好!

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责任编辑:赵思远

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